【财经分析】信用债收益率波动上探 春节前建议审慎操作

　　新华财经上海1月18日电（记者杨溢仁）春节前，受偏空因素袭扰，债市不改波动盘整行情，信用债收益率有所回升。

　　分析人士认为，在各机构抢跑降息预期且利率处于低位、息差倒挂的背景下，控风险将是今年债市的必修课。春节前，债市大概率会呈现低位震荡格局，因此建议多看少动，保持审慎。

　　信用债利率波动上探

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至1月17日收盘，银行间信用债市场收益率波动上探。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上探1BP至1.92%，3年期收益率回升1BP至1.85%，5年期收益率稳定在1.91%附近；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期跳升1BP至7.43%。

　　在业内人士看来，触发债市本轮波动的原因主要有几方面，包括货币政策预期重估——主要源于央行近日重提“资金空转”，守汇率决心不减，美联储降息预期下降等原因；央行对长债关注度上升；跨年后短端利率加速回归，带动长端利率调整。

　　需指出，在2024年的总体“牛市”之下，信用债投资出现了一定的结构性变化——突出表现在身处收益快速下行的环境中，信用债逐步呈现“类利率特征”，赚钱模式亦由票息向资本利得切换，由此导致品类性价比出现下降，传统单一化的投资策略受到很大挑战。

　　“当前，信用债的风险和收益特征已进一步与利率债趋同。”一位机构交易员告诉记者，“一方面，随着非国有发行人陆续出清、城投一揽子化债加力、周期性行业国有发行主体兼并重组，存量国企、城投信用债风险明显下降。另一方面，身处‘资产荒’背景下，信用债收益率大幅下行、信用利差极致压缩，致使信用利差转向流动性定价。无疑，目前信用债的风险和收益特征已进一步与利率债趋同，呈现‘类利率’属性，盈利模式亦逐步从‘持有收息’向‘寻找利差压缩获取资本利得’转换。”

　　“短期来看，信用债相较于利率债的性价比出现了明显下降。”国泰君安资管相关部门的负责人指出，“信用债收益来源中，资本利得占比大幅上升后，其流动性却并未显著提升，那么在市场波动时，信用债的市值波动会更大，根据夏普比率，经风险调整后的信用债预期收益也会进一步降低。”

　　短期市场窄幅震荡或加剧

　　尽管在货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，叠加“资产荒”行情延续的背景下，2025年信用债整体投资环境依旧较为友好——信用利差尚有压缩空间，但考虑到2024年以来信用债市场的结构性变化，后续信用债表现也有可能出现波动放大的情况，各机构需予以警惕。

　　首先，是收益来源切换导致市场内生不稳定性上升。随着票息下降，市场参与者或主动或被动拉长信用债久期，致使产品收益弹性加大。然而，信用债流动性总体偏弱，账户资本利得兑现为实盈的节奏难以把握，而久期拉长又会使得市场的不利变动对账户盈利的不利影响放大，简而言之，产品很容易陷入“赚钱很慢，亏钱很快的境地”。

　　“向后看，信用债产品的收益曲线，很容易由过去平缓的直线，变得更加波动。”前述交易员告诉记者，“也就是说，市场的内生不稳定性将随之上升。”

　　其次，是市场平抑波动的手段正进一步减少。2022年底，因理财赎回导致市场大幅调整后，银行理财加大了对低波动资产的配置力度，同时采取平滑信托、收盘价估值等方式，平抑估值波动对产品净值的冲击，并取得了良好的效果。2024年以来，平滑信托、收盘价估值陆续被叫停。与此同时，同业存款开始被纳入自律机制管理。此外，大型理财公司2020年至2021年投资的高息定期存款也将到期，这意味着作为市场稳定器的银行理财，其2025年的产品波动性可能进一步上升。

　　最后，身处低利率的大环境中，负债端行为的不可预测性也在上升。低收益背景下，公募基金“工具化”的特征将更为显著，各类机构通过公募进行“追涨杀跌”“预防性赎回”等操作将进一步放大波动。对于居民客户而言，在收益率快速下行的背景下，虽然产品收益相对存款仍有优势，但快速下降的相对利差，可能逐步接近客户的“心理成本”。不排除理财收益率低到一定程度后，部分客户选择放弃固收类理财投资的可能。此外，跨境理财等机构的崛起，也会影响到负债端的稳定性。

　　布局提升交易性思维

　　综上，信用债投资应如何应对？

　　“我们认为，各机构应接受低收益现实，加大交易性仓位比重。”上述负责人直言，“短期内，信用债‘类利率化’难以扭转，资产收益率相较于业绩基准的明显倒挂成为常态，波动市将取代单边下行，未来如何实现资本利得将成为‘胜负手’。对于普通信用债，各机构也需要提升交易性思维。我们建议，各机构可逢高配置相对高票息的品种作为底仓，即使阶段性市场仍有波动（例如，2024年10月信用债市场出现了第二波利率上行），仍能赚取确定性收益。同时，优化久期，慎用杠杆，挖掘流动性改善品种也应成为未来操作的关键点。”

　　记者观察发现，信用债组合久期中枢的抬升趋势不可逆，而出于安全考虑，聚焦投资品种的选择，目前城投债仍是各机构青睐的主流标的。

　　受访的多位业内人士判断，目前3年至5年期城投债仍有配置价值，且流动性边际有所改善，但持仓比例和择券范围需要优化，建议重点布局资质中等、存量债券规模大、投资者多元化程度高、交易活跃的主体。

　　“至于超长期城投债，其流动性仍是问题所在，在绝对收益较低的掣肘下，该期限品种依然缺乏稳定的配置力量，对于有意布局的机构，我们建议用小部分仓位尝试，切勿过于激进。”东方证券研究所固收首席分析师齐晟说。